3C王者

作者 | 顧天嬌

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2016年蘋果推出第一代Air Pods，引爆瞭TWS耳機熱潮，國內外廠商紛紛跟進推出自己的TWS耳機產品，耳機向無線化加速轉變。隨著主動降噪、智能語音等功能的加入，耳機正向智能化、多功能化演進。

伴隨TWS耳機成長起來的恒玄科技（688608.SH）在音頻芯片領域占據瞭重要市場地位，它既是華為、三星、OPPO、小米等手機品牌及哈曼、SONY等專業音頻廠商的供貨商，又是谷歌、阿裡、百度等互聯網公司音頻產品的供貨商。

公司2019年實現收入6.49億元，2017-2019年的復合增長率達177%，實現凈利潤0.67億元。2020年前三季度公司收入已超2019全年收入，達到6.6億元；凈利潤為1.17億元，預計2020年全年凈利潤比上年翻倍；同時毛利率提升3個百分點，凈利率提升7個百分點。

目前恒玄科技下遊TWS耳機、智能音箱是消費電子領域細分市場增速最快的一類產品，發展空間巨大。但是，恒玄科技自2020年12月16日上市以後，雖然開盤首日漲幅達123%，後續幾天卻連續下跌，截至2020年12月25日，收盤價距離最高價跌幅達24%。

最快的蘋果耳機“模仿者”

核心產品智能藍牙音頻芯片營收預計增長120%。

恒玄科技，成立於2015年，2020年12月上市。公司主營業務為智能音頻SoC芯片的研發、設計與銷售，為客戶提供AIoT場景下具有語音交互能力的邊緣智能主控平臺芯片，產品廣泛應用於智能藍牙耳機、Type-C耳機、智能音箱等低功耗智能音頻終端。

藍牙音頻芯片是恒玄科技的主要營收來源，2019年實現營收5.33億元，占營收的80%以上；Type-C耳機銷售收入不到營收的20%。

恒玄科技能在成立短短5年時間裡就實現上市，離不開其快速的“模仿”能力，以及前瞻性技術佈局。兩個重要節點幫助恒玄科技確認瞭在藍牙音頻芯片這一細分領域的優勢。

一是緊隨蘋果2016年推出的Air Pods，2017年恒玄科技推出BES2000系列芯片，該產品在當時較早實現雙耳通話功能並被華為采用，滿足瞭Air Pods推出後行業其他品牌廠商的跟進需求。這一系列普通藍牙音頻芯片在2018年為恒玄科技帶來2.17億元的銷售收入，增速達108%，2017-2020年6月累計創造瞭6.86億的營收。

二是2018年公司推出采用28nm先進制程的BES2300系列低功耗智能藍牙音頻芯片。高端TWS耳機的電池容量一般為20mAh，行業內通常要求耳機可連續音樂播放的時間在3小時以上，所以耳機的整體功耗需要低於6mA，恒玄科技芯片功耗低於5mA，達到業內領先水平。

這一系列耳機中BES2300Y是全數字混合主動降噪藍牙單芯片，在業內較早實現瞭藍牙音頻技術和主動降噪技術的全集成；隨後推出的BES2300ZP應用瞭公司自主研發的新一代藍牙真無線專利技術（IBRT），大幅縮小瞭TWS耳機行業其他品牌產品與蘋果Air Pods的體驗差距。2019年，蘋果新發Air Pods Pro，將“主動降噪”列為賣點之一，加速瞭整個行業從被動降噪到主動降噪的技術轉變。

恒玄科技憑借前瞻性產品佈局，搶占瞭先機。智能藍牙音頻芯片2019年為恒玄科技帶來2.32億元的銷售收入，增速達到1117%，受此影響，2019年恒玄科技整體營收增幅達97%，根據其半年報數據，智能藍牙音頻芯片銷售額已占總營收的56%。

根據Counterpoint Research數據，預計2020年TWS耳機出貨量將躍升至2.3億副，全球TWS耳機市場規模將達到270億美金。隨著今年iPhone全系產品不再配備有線耳機後，業界認為其餘安卓手機廠商可能會在未來仿效蘋果的做法，相繼取消有線耳機的標配，從而令TWS耳機的市場需求進一步擴大。

根據高通《音頻產品使用現狀調查報告2020》顯示，全球對真無線耳機的需求強勁，中國市場最為顯著，60%的中國消費者擁有或計劃在未來12個月內購買TWS耳機（采訪時間為2020年5月），上年同期僅為29%。據此樂觀估計，2021年國內TWS耳機的增速可能將達100%，恒玄科技作為除蘋果外其他耳機廠商的主要供應商，智能藍牙音頻芯片銷量增速或達100%。

從價格來看，恒玄科技藍牙音頻芯片單價近幾年並不呈單一方向變化，變動幅度在-14%到22%之間。

恒玄科技采用fabless模式，其合作的晶圓代工廠主要為臺積電（TSM）、中芯國際（688981.SH），合作的封裝測試廠主要為長電科技（600584.SH）、甬矽電子等。近年恒玄科技向臺積電、中芯國際采購金額占總采購額的65%-70%；向封測廠采購金額占總采購金額的16%-19%。

隨著上遊晶圓廠、封測廠陸續漲價，目前部分廠商披露的漲價幅度為10%-30%，《英才》記者預測恒玄科技可能會將上遊成本壓力轉移到芯片定價上，預計2021年產品價格有10%-20%的增長。

總的來看，恒玄科技的主要產品智能藍牙音頻芯片的增長空間較大，2021年營收增速預計在100%-120%，將繼續帶動恒玄科技整體營收大幅增長。

IPO定價高 募資用途不明確

發行市盈率高達355倍，影響上市後股價走勢，募集資金中27億元用途成“謎”。

既然恒玄科技市場空間很大、增速高，為什麼其上市以後股價“站不住”呢？這與其發行定價高有很大關系，同時沒有明確說明募資用途也令人困惑。

恒玄科技發行價為162.07元/股，發行股數3,000萬股，占發行後總股本比例25%，發行後總股本12,000萬股，發行市盈率為355.03倍，發行市凈率為3.68倍。同樣今年上市的兩隻芯片股立昂微（605358.SH）、新潔能（605111.SH）發行市盈率分別為22.97倍、22.99倍；市凈率分別為1.16倍1.97倍。

另外，恒玄科技發行後每股凈資產為44.01元，按照最近公告達45.08元，乍一看似乎很高，排在科創板目前所有上市公司第4位，僅次於石頭科技（688169.SH）、福昕軟件（688095.SH）、宏力達（688330.SH），但是其發行前每股凈資產僅為5.80元，現如今極高的每股凈資產全靠巨額募集資金支撐。

根據恒玄科技《首次公開發行股票科創板上市公告書》，其募集資金凈額為47.59億元。募那麼多錢作何用途？

依據招股說明書：本次募投項目總投資額為20億元，其中：智能藍牙音頻芯片升級項目、智能WiFi音頻芯片研發及產業化項目、Type-C音頻芯片升級項目、研發中心建設項目的投資額合計為9.26億元；發展與科技儲備項目的投資額為10.74億元。

其中的“發展與科技儲備項目”沒有對應具體的產品，換句話說，就是恒玄科技還沒想好做什麼，隻是先把錢屯上。

更奇怪的是，還有約27億元募集資金的用途在招股說明書中都沒有明確說明，後續恒玄科技將如何利用這筆大額資金，值得關註。