3C王者

第一章 行業概況

智能手機的說法主要是針對傳統的功能手機，智能手機通常指“像個人電腦一樣，具有獨立的操作系統，可以由用戶自行安裝軟件、遊戲等第三方服務商提供的 程序，通過此類程序來不斷對手機的功能進行擴充，並可以通過移動通訊網絡來實現無線網絡接入的這樣一類手機的總稱”。智能手機的發展來源於傳統手機行業，2007年iPhone的出現顛覆瞭整個手機市場，帶來瞭觸摸屏的浪潮，手機正式進入瞭智能時代。智能手機的產業鏈結構與功能型手機大致相同，隻是環節上更加復雜，增加瞭操作系統平臺商和應用軟件開發商。在智能手機時代，全球目前主要由三大操作系統。 由Google基於Linux平臺創建的Android系統， 蘋果公司開發的IOS系統以及微軟應對兩者沖擊發佈Windows操作系統。

2016年，全球智能手機出貨量達到歷史最高峰，年出貨量達到 14.7 億部。 此後三年，全球智能手機出貨量連續下降至 2019 年的 13.7 億部。而全球智能手機的銷售額規模則是在 2018 年達到峰值的 4,833 億美元，然後才在 2019 年回落為 4,582 億美元。全球智能手機的平均單價在 2016-2018 年也保持瞭上升勢頭。在這個過程中，中國智能手機的出貨、銷售額規模、平均單價表現趨勢幾乎與全球智能手機出貨表現保持一致，畢竟中國在過去幾 年中貢獻瞭全球 27%-32%份額的智能手機需求。

圖 智能手機產業鏈全景圖

資料來源： 資產信息網 千際投行

圖 智能手機品牌商

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中國是世界手機制造第一大國並遙遙領先，中國占全球手機的生產比率，自2016 年以來逐年下滑，由2016年的75%逐年遞減，到2019年更是一口氣首次跌破70%大關，約為68%，手機制造商開始因為種種因素開始大量轉移產能。智能手機屬於繁榮周期內。

第二章 商業模式和技術發展

2.1 產業鏈價值鏈商業模式

2.1.1 產業鏈

▷ 上遊：手機配件供應商，包括為智能手機生產商 提供芯片、觸摸屏、攝像頭等零部件的廠商，與操作系統平臺組成瞭手機的上遊環節。

▷ 中遊：產業鏈中遊涉及有國傢授權的手機制造商以及應用軟件開發商，硬件軟件實現 分離處理。手機的下遊環節主要是電信運營商、渠道以及用戶。

▷ 下遊：電信運營商指提供網絡服務的電信運營商，渠道指從廠商或運營商承接產品並銷售到最終用戶的中間 環節流通企業，用戶則指手機的最終購買者和使用者。

圖 智能手機產業鏈

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圖 全球手機處理器競爭格局

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2.1.2 商業模式

智能手機行業起步期商業特點分析：

起步期的商業模式主要有店鋪模式和“餌與鉤”模式。這一時期的商業模式特點是可能會使企業規模擴張速度變慢，導致各個企業對於機行業如何發展有不同看法，各個產品類型、特點、性能和目標市場也不斷發展變化。市場中充滿各種新發明的手機或服務，管理層采取戰略支持產品上市。手機設計尚未成熟，手機的開發相對緩慢，利潤率較低，市場增長率較高。

智能手機行業成長期商業特點分析：

成長期的商業模式有硬件+軟件模式和互聯網免費模式。這類商業模式促進行業快速發展，大多數企業因高增長率而在行業中繼續存在。管理層需確保充分擴大產量達到目標市場份額，需大量資金達到高增長率和擴產計劃，現金短缺，利用專利或者降低成本來設置進入壁壘(內在規模經濟)，阻止競爭者進入行業。

圖 2018-2019年智能手機關鍵部件平均成本結構

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圖 智能手機代工行業關系圖

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2.2 技術發展

受益於智能手機升級迭代加速，手機廠商持續提高智能手機的研發投入，智能手機滲透率在2019年達到95.6%，在中國手 機市場中占據主導地位。

面對手機拍攝能力需求升級，光感知系統頻繁迭代升級，以華為手機為例：

1) 手機成像能力提升，適配更多場景：首先，攝像頭數量增加，後置多攝成為旗艦機標配，3D攝像頭逐步引入到前置攝像頭解決方案。其次，多攝搭配日漸豐富，從早 期的黑白鏡頭+彩色鏡頭，逐步引入廣角、超廣角、長焦鏡頭。最後，攝像頭能力強化，累計像素從800萬像素向1億像素趨近，光圈更大、變焦能力更強。

2) 圖像呈現優化，升級感官體驗：主屏分辨率顯著增強、屏幕尺寸提升，大屏逐漸成為主流趨勢。

圖 智能手機光感知系統升級之路

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圖 面板技術OLED主流生產技術對比

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圖 人臉識別與指紋識別技術原理

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2.3 政策監管

智能手機制造行業監管部門主要為互聯網信息行業的監管部門。

行業主管部門、監管體制：

1) 工信部：中華人民共和國工業和信息化部以及各省、自治區、直轄市設立的通信管理局是互聯網信息服務行業的行政主管部門。

2) 國傢互聯網信息辦公室：國傢互聯網信息辦公室（簡稱“網信辦”）是經國務院批準設立的互聯網信息監管機構，其主要職責包括：落實互聯網信息傳播方針政策和推動互聯網信息傳播法制建設，指導、協調、督促有關部門加強互聯網信息內容管理。

3) 自律組織：互聯網行業的自律監管機構為中國互聯網協會、電信業協會、各地的手機協會。中國互聯網協會以及各地互聯網協會是行業的自律性組織，該協會由中國互聯網行業及與互聯網相關的企事業單位自願結成，主要作用是制訂並實施互聯網行業規范和自律公約，協調會員之間的關系，促進會員之間的溝通與協作，充分發揮行業自律作用，維護國傢信息安全，維護行業整體利益和用戶利益，促進行業服務質量的提高等。

圖 智能手機行業相關政策

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第三章 行業估值、定價機制和全球龍頭企業

3.1 行業綜合財務分析和估值方法

圖 綜合財務分析

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圖 行業估值及歷史表現

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智能手機行業估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現率、P/S市銷率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現金流折現估值法、NAV凈資產價值估值法等。

圖 以小米為例分析主營結構

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3.2 行業發展和驅動機制及風險管理

3.2.1 行業發展和驅動因子

在2016年之前，中國對於全球智能手機出貨量都有顯著的拉動作用。在2016 年，中國達到智能手機年出貨量歷史峰值的 4.67 億部，占據全球 32%的份額。在 2017 年至 2019 年之間，中國地區智能手機需求的下滑也拖累全球 智能手機連續三年下降。在 2019 年，中國智能手機出貨量為 3.67 億部，同比下降 8%，與 2016 年峰值相比更是下降瞭 21%。我們認為過去三年中國智 能手機出貨下降主要原因為：1）中國智能手機滲透率已經較高，新增手機用戶手機需求顯著下降；2）中國智能手機用戶換機周期拉長導致換機需求下降。預計中國智能手機 2021 年和 2022 年會持續復蘇。這主要受惠於 5G 初期中國智能手機換機周期縮短帶來的換機需求。

2020年，我們預測全球智能手機出貨量同比下降 12.1%，在 2019 相對低的基數上進一步下降。主要原因來自於 2020 年年初新冠疫情帶來的中國供應端的停擺，然後蔓延至全球帶來的需求減弱。因此， 2020 年的 12.1 億部的出貨量將會是未來5年的最低點。2021 年、2022 年，預測全球智能手機出貨量將會分別同比增長 9%、3%。

圖 全球智能手機銷售額規模以及預測

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圖 1Q15-3Q20 全球智能機出貨量情況（百萬部）

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圖 中國智能手機營收規模以及預測

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智能機整體銷量難有大的增量，各大廠商為瞭吸引終端消費者，勢必在硬件上有更多創新。近年來柔性 OLED、3D Sensing、屏下指紋、快充、無線充電等新功能層出不窮。不過我們認為，對於手機品牌的落地宣傳而言，除 5G 驅動外，最顯性、最能帶動機型整體熱度的賽道就是屏幕及光學。

圖 2018 及 2019 年度手機熱門功能統計

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圖 2012-2020 手機熱點競爭賽道發展歷程

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驅動因素：

1) 5G連接是一個新的價值驅動因素，有望催生智能手機的下一個超級升級周期。

2) 另一個新的價值驅動因素是增強現實。移動增強現實的快速發展和普及已經在擴展智能手機的體驗，且在重新定義智能手機的功能。

3) 新興市場的結構性升級成為全球智能手機出貨量增長主要動力

圖 以蘋果公司為例分析主營結構

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3.2.2 行業風險分析和風險管理

1) 市場競爭風險：手機市場是一個充分競爭的市場，以歐美為代表的成熟市場起步較早，並經歷瞭高速發展階段，國際知名品牌廠商在全球手機市場占據優勢地位。但近年來，國內手機廠商的綜合實力大幅提升，市場份額快速增加。 隨著經濟發展、人口增長以及通訊基礎設施的不斷完善，以非洲、印度為代表的主要新興市場是未來全球手機銷量增長的主要來源。目前新興市場智能手機市場普及率相對較低，尚處於功能手機向智能手機的過渡階段，功能手機仍占據較高的市場份額。由於新興市場巨大的手機市場空間及增長潛力，越來越多的手機廠商進入到新興市場，導致新興市場的競爭亦日漸加劇。

2) 規模擴張引發的管理風險報告期內，隨著經營規模快速增長，發行人的產銷規模快速擴張，對發行人的組織結構、管理體系以及經營管理人才均提出瞭更高的要求。未來，如果發行人不能在管理方式上及時創新，以適應其規模快速擴張的需要，可能會出現競爭力削弱及經營成本上升等風險。

3) 技術創新無法滿足市場需求的風險隨著互聯網技術和移動通信技術的快速發展，手機已從簡單的移動通訊工具轉變為集通信、商務和娛樂等多功能於一身的綜合電子消費品。總體而言，手機行業技術更新周期在不斷縮短，對於行業內企業的研發實力、市場反應速度提出瞭更高的要求。一項新技術的運用或一款新產品的發佈，就可能掀起一股新的消費潮流，並對手機產品的市場競爭格局帶來十分重大的影響。如果發行人未來在新材料研究、技術革新、工藝創新等領域不能持續投入研發資源、不斷更新技術、對市場做出快速反應，會導致公司產品銷量的下滑，因此，公司的經營業績存在技術創新無法滿足市場需求的風險。

4) 匯率波動風險和利率風險

5) 隨著智能手機領域競爭日益加劇，專利糾紛及專利訴訟數量顯著攀升，我國智能手機產業發展面臨著嚴峻的專利風險。

6) 產品與服務質量 ：公司各產品及服務質量問題可嚴重影響用戶體驗和損壞公司品牌及聲譽。

7) 供應鏈中斷風險：公司核心產品高度依賴供貨商提供原材料及組件。尤其在高端產品領域，部分核心原材料及元器件的供應來源有限，有些來自單一地區，甚至僅有單一供應來源。產品會受到運輸延遲或限制的影響，亦會面臨定價風險，例如元器件有時會面對全行業短缺或定價大幅波動的情況。生產則要依賴中國大陸的合作夥伴，對全球化佈局帶來貨運、定價、及時交付等多重風險。公司綜合考慮全球及地區各類型風險，包括全球宏觀經濟趨勢、各國財稅政策、關稅政策、匯率、通貨膨脹等諸多因素對公司供應鏈企業的影響，積極拓展全球化的供應鏈支持。我們不斷多元化供貨商來源，以應對全球單一地區供應造成的不確定性風險。同時，我們加大海外工廠的佈局，包括印度、印度尼西亞等地，提升供應鏈效率，以平衡單一地區生產可能產生的潛在風險。我們已建立瞭對不可抗力因素的預警系統，例如重大自然災害、突發的公共衛生事件。我們建立瞭應急方案來減弱這些事件對公司供應鏈的影響。

8) 合規風險：隨著中國和國際市場競爭規則的變化，市場透明度的逐步提高，公司面臨包括反腐敗、反壟斷，反不正當競爭、勞工、出口管制、商業秘密保護及隱私規定等合規要求。任何不合規事件均可能損害公司的品牌及聲譽。違反任何法律及合規要求可能導致公司面臨嚴厲懲罰，甚至嚴重影響業務運營。此外，公司可能會受到不利的法律訴訟結果的影響。

9) 信息安全及隱私泄露風險:公司業務高度依賴信息系統與數據分析，數據安全事件可能影響業務持續運營。為瞭滿足業務功能或提升用戶體驗，公司部分產品及服務需要收集用戶數據，保證合規處理信息和數據安全是公司的首要任務之一。各國政府相繼提升網絡安全與個人數據保護的監管力度，中國的監管要求更是將個人數據安全提升至前所未有的高度。管理層充分意識到用戶資料的違規收集、泄漏或不恰當處理會對用戶及公司聲譽造成重大影響。如果公司的敏感商業信息泄露給競爭對手，可能損害公司的競爭優勢。

3.3 競爭分析

手機行業整體性能過剩，已成為成熟型行業，5G 手機相對 4G 手機來說是延續性創新，5G 來臨不影響行業主要格局，不會對行業產生顛覆性變化。手機已經成為成熟行業，不僅體現在每年的出貨量不再有高速增長，還在於產品的性能出現瞭過剩，在中低端手機市場，性能過剩尤其明顯。

圖 全球智能手機競爭格局

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圖 中國五大智能手機品牌的全球份額：2014-2024E

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圖 2019 年全球各品牌智能手機出貨量及份額

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圖 從手機消費結構來看，日韓和北美市場的消費能力遙遙領先

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圖 產品力、支撐力和生態圈三大維度分析手機品牌商競爭力

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波特五力分析：

1) 供應商的討價還價能力：

a) 供應商所在行業的集 中度：智能手機的各個部件在市場上有著眾多的供應商，而且供應商規模都比較大，難以聯手操控市場，集中程度低於購買者。

b) 本行業對於供應商的重要性：智能手機行業對於零部件供應商的重要性很強，但是對代工商的重要性一般。

c) 前向一體化的可能性成熟的代工商前向一體化的可能性一般(如：富士康)，但是存在一定的技術壁壘，總體而言較弱。

d) 供應商的產品對於本行業的重要性：智能手機的關鍵零部件如CPU芯片等對於智能手機行業至關重要。

2) 購買者的討價還價能力：

a) 顧客的集中程度：智能手機行業的一級購買者是手機經銷商，分佈在全世界的有眾多經銷商，大部分的單體經銷商對於智能手機行業而言其進貨量很小。

b) 顧客選擇後向一體化的可能性：就智能手機行業而言，經銷商向後一體化的可能性很低，從來沒有成功例子。

c) 顧客從供方購買的產品的標準化程度和轉換成本：智能手機的標準化程度很低，產品差異性明顯。

d) 顧客信息的掌握程度：顧客對智能手機的市場價格、需求瞭解較多，但對於生產成本瞭解不夠。

3) 購買者的討價還價能力：

a) 顧客的集中程度：智能手機行業的一級購買者是手機經銷商，分佈在全世界的有眾多經銷商，大部分的單體經銷商對於智能手機行業而言其進貨量很小。

b) 顧客選擇後向一體化的可能性：就智能手機行業而言，經銷商向後一體化的可能性很低，從來沒有成功例子。

c) 顧客從供方購買的產品的標準化程度和轉換成本：智能手機的標準化程度很低，產品差異性明顯。

d) 顧客信息的掌握程度：顧客對智能手機的市場價格、需求瞭解較多，但對於生產成本瞭解不夠。

4) 替代品的威脅

a) 替代品的價格：普通手機和平板電腦的價格都普遍低於智能手機。

b) 替代品的功能差異：普通手機無法提供上網、音樂播放等更先進、更能滿足購買者需要的功能；平板電腦比較智能手機擁有更加豐富的應用，但是其不側重通訊或者關於通訊的功能較弱。

c) 用戶轉向替代品的轉換成本：普通手機不能滿足購買者隨時隨地上網聽音樂等的生活方式，而平板電腦的便攜性較差。

5) 行業內現有競爭者的競爭

a) 同業企業的數量和力量對比：在智能手機行業擁有眾多廠商：諾基亞、三星、索愛、黑莓、蘋果等等，數量多而且力量比較均衡，所以競爭激烈。

b) 產品的差異化程度與用戶的轉換成本：大多數品牌在產品差異化方面很成功，在質量、功能等等方面更有側重，購買者具有相當的品牌支持度。而且智能手機一般價格偏高，用戶轉換成本高。

c) 固定成本和庫存成本：數碼產品的特殊性，更新換代的速度快。生產商的生產能力 很快轉入下一批次產品，生產能力不會被閑置。但是又因為更新速度快，產品降價快，因此庫存成本高。

3.4 中國企業排名

中國知名手機廠商有華為、小米、OPPO、VIV、傳音、中興、榮耀、聯想等。

圖 2020年全年，中國前五智能手機廠商：出貨量、市場份額和同比增幅數據

資料來源： 資產信息網 千際投行

圖 A股及國外上市公司

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1) 傳音控股[688036.SH]：公司是一傢以手機為核心的智能終端的設計、研發、生產及品牌運營的高新技術企業，業務集中在非洲、南亞、東南亞等新興市場國傢。同時實施多元化戰略，開發瞭數碼配件、傢用電器以及移動互聯網服務。主要產品為TECNO、itel和Infinix三大品牌手機，另創立數碼配件品牌Oraimo，傢用電器品牌Syinix及售後服務品牌Carlcare，自主研發HIOS、itelOS、和XOS等智能終端操作系統。針對特定市場需求，完成瞭切合當地市場的研發成果，包括黑人膚色攝像技術、防汗液USB端口等。

2) 小米集團-W[1810.HK]：小米是一傢以手機、智能硬件和IoT平臺為核心的互聯網公司。公司的使命是始終堅持做「感動人心、價格厚道」的好產品，讓全球每個人都能享受科技帶來的美好生活。在雷軍的領導下，小米由一群深具造詣的工程師與設計師於2010年創立。他們認為高質量且精心設計的科技產品和服務應被全世界輕易享用。為此，小米始終追求創新、質量、設計、用戶體驗與效率提升，致力於以厚道的價格持續提供最佳科技產品和服務。

3) 華為：華為是全球領先的信息與通信技術（ICT）解決方案供應商，專註於ICT領域，堅持穩健經營、持續創新、開放合作，在電信運營商、企業、終端和雲計算等領域構築瞭端到端的解決方案優勢，為運營商客戶、企業客戶和消費者提供有競爭力的ICT解決方案、產品和服務，並致力於實現未來信息社會、構建更美好的全聯接世界。2013年，華為首超全球第一大電信設備商愛立信，排名《財富》世界500強第315位。

3.5 全球重要競爭者

圖 2019年全球智能手機出貨量排名

資料來源： 資產信息網 千際投行

圖 國外上市企業排名

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1) 蘋果公司(APPLE)[AAPL.O]：蘋果公司是美國的一傢高科技公司。設計、生產和銷售個人電腦、便攜式數字音樂播放器和移動通信工具、各種相關軟件、輔助設施、外圍設備和網絡產品等。銷售途徑多種多樣，包括在線商店、零售店、直銷、轉售和第三方批發等。此外，蘋果還銷售第三方產品、iPod和iPhone等兼容產品，包括應用軟件、打印機、存儲裝置、音響、耳機和各種配件和外圍設備。該公司的產品主要面向教育界、創業者、消費者和商業以及政府用戶。蘋果公司的個人計算機產品包括桌上型電腦和筆記本電腦、服務器、存儲產品、相關設備和外圍設備以及各種第三方硬件產品。

2) SAMSUNG ELEC[005930.KS]：三星電子有限公司是一傢主要從事電子產品的生產和銷售業務的韓國公司。該公司通過三個業務部門開展業務。消費電子(CE)部門主要從事彩色電視(CTV)、顯示器、打印機、空調、冰箱和洗衣機等的生產業務。信息技術與移動通信(IM)部門主要從事電腦、手持電話(HHP)、網絡系統和數碼相機等的制造業務。器件解決方案部門主要從事半導體和顯示器件(包括動態隨機存取存儲器(DRAM)、閃光燈和薄膜晶體管液晶顯示器(TFT-LCD)等)的制造業務。該公司在國內及海外市場銷售其產品。

第四章 未來展望

智能手機行業有以下幾點發展趨勢:

1. 國產智能手機產業鏈快速崛起

智能手機集合瞭通信、芯片、先進制造、信息技術、數據安全、人工智能等多項高科技領域的核心技術，是各國重點角逐的領域，也是我國當前著重培育和發展的產業。在國傢產業政策的支持下，我國智能手機產業從研發設計到生產制造、品牌運營等全產業鏈環節均取得瞭快速發展：芯片等核心元器件自主比例不斷提高，國產智能手機品牌全球市場占有率不斷提升，並成為全球最大的智能手機制造基地。

2. 通訊技術發展驅動產業升級換代

從2G到4G，移動通信網絡升級帶來的手機信號傳輸速率和信號穩定性越來越高，由此引發的信息結構變化和容量大幅增長使得智能手機行業得到瞭快速發展。目前，通訊行業處於4G向5G的過渡階段，隨著5G基礎設施的佈局完善，智能手機將迎來新一輪產業升級，5G智能手機的更新換代需求將帶動產業的新一輪快速發展。

3. 智能手機呈現“AI化”發展趨勢

隨著人工智能技術的發展以及智能手機運算能力的提升，主流手機廠商不斷加大人工智能領域的投入，不斷推出搭載AI芯片，具有人臉識別、語音識別、自然語言理解、增強現實、AI智慧美顏等功能的人工智能手機。人工智能手機的出貨量占比將從2017年的不足10%提升到2022年的80%，AI化成為未來智能手機的重要發展趨勢。