98.01元是樂鑫科技（688018.SH）上市以來的新低，但從四月份開始公司股價一路反彈，反彈幅度高達56.5%。4月份機構調研中公司提到，2021年其營收增長40%-60%，研發投入增長30%-40%，在不焦慮價格增長和產品結構調整的因素下，今年公司出貨量預計在上年基礎上增長60%且具有一定彈性。樂鑫科技前景真像管理層說的這樣好麼？

營收超五成來自芯片，單一產品依賴性不減

樂鑫科技是國內少有的在細分賽道上將市場份額做到全球第一的Fabless公司，2018年其Wi-Fi MCU全球市占率達到34%，排名第一。公司成立於2008年4月，是一傢專註於物聯網和AI領域的無線通訊芯片及解決方案供應商，主要產品是物聯網WiFi MCU通信芯片及模組。

2013年樂鑫科技發佈瞭第一款面向平板和機頂盒的ESP8090系列WiFi芯片，2014年趁著物聯網領域的興起，公司及時推出ESP8266系列芯片，依靠低功耗、高集成度、小尺寸、高穩定性和高安全性等優勢，獲得市場好評。2016-2020年公司發佈多款新產品，產品面向智能傢居、智能照明、智能可穿戴產品和工業控制等物聯網領域，滿足不同下遊客戶的多元化需求：

資料來源：公開資料整理，阿爾法經濟研究

ESP-IDF是樂鑫科技還開發的物聯網操作系統，具有功能齊全、更新及時迅速、操作簡單便捷等優勢，還研發瞭ESP-ADF、ESP-WHO等AI-IoT軟件開發框架，可提供語音識別、語音控制等AI交互功能和人臉檢測和識別等解決方案，還基於WiFi協議研發瞭ESP-MESH組網技術，以滿足物聯網應用場景下智能設備對互連功能的需求：

資料來源：樂鑫科技官網，阿爾法經濟研究

在應用層面，樂鑫科技以開源方式創建瞭開放、活躍的技術生態系統，線上用戶圍繞公司產品自行設計的開源項目超過4萬個，公司也憑借硬件（芯片和模組）、軟件（ESP-IDF操作系統）和生態系統，搭建起瞭更加完善的業務生態。不過從營收結構來看，其98%以上的營收來自芯片和模組，其中芯片營收占比超過50%：

資料來源：Wind股票，阿爾法經濟研究

在產品上，樂鑫科技對ESP8266系列芯片仍有較高依賴性，2016-2018年其營收從0.64億元增長至2.64億元，但毛利率由62.2%下降至56.4%，這也是芯片行業的普遍現象：即隨著產品產量增加、成本下降和市場開拓等需求，價格和毛利率會逐步下降：

資料來源：樂鑫科技招股書，阿爾法經濟研究

不過也看到2016-2018年ESP8266模組的毛利率呈增長趨勢，營收也由0.12億元增長至0.72億元。模組方面ESP32系列模組增速更快，由0.01億元增長至0.82億元。2020年ESP32系列芯片和模組營收未披露，但結合年報、調研等信息來看，ESP32系列芯片和模組營收還是呈增長趨勢，主要是公司基於該系列，通過引入AI算法等相繼推出瞭ESP32-C3和ESP32-S3等新品，優化瞭射頻、算法等性能，做到瞭產品的迭代。4月份ESP32-C3已經向客戶批量供貨，因此仍然是公司營收的基本盤。

市占率全球第一，高通的能力圈樂鑫科技仍望其項背

2018年樂鑫科技WiFi MCU市場份額34%，遠超賽普拉斯的15%和聯發科的13%，市占率全球第一：

資料來源：公開資料整理，阿爾法經濟研究

目前WiFi技術已經發展到Wi-Fi6，是物聯網、智能傢居等對室內無線網絡更高傳輸速率、更大並發和更低時延等需求下發展起來的，是未來WiFi技術的趨勢之一。在技術上WiFi6采用瞭OFDMA、MU-MIMO、1024QAM等多項關鍵技術，使其具有最高9.6Gbps傳輸速率、更高並發能力、10ms以內的更低時延以及更大的覆蓋范圍和更低的終端功耗等。在應用端，目前主流的技術是WiFi5，但未來WiFi6的市場份額將不斷增加，並成為未來主流的WLAN連接方式：

資料來源：前瞻產業研究院、IDC，阿爾法經濟研究

在技術上，樂鑫科技現有產品以WiFi4為主，因為WiFi5在物聯網領域應用較少，而且WiFi6兼容WiFi4和WiFi6的特性，因此公司跳過WiFi5後直接進入WiFi6。當然以新款ESP32-S3芯片為例，其搭載瞭Xtensa 32位LX7雙核處理器，主頻240MHz，內置512KB SRAM，集成瞭2.4GHz WiFi和藍牙5，支持遠距離模式和40MHz帶寬，可通過Coded PHY與廣播擴展實現遠距離通信。此外該產品還增加瞭用於加速神經網絡計算和信號處理等工作的向量指令，可以實現高性能圖像識別、語音喚醒和識別等應用，在現有技術上做瞭很多優化。

ESP32-C3是采用RISC-V 32位架構的Wi-Fi MCU，同樣支持2.4GHz WiFi和藍牙5，具有安全穩定、低功耗和低成本優勢。ESP32-C3具有22個可編程GPIO管腳，內置400KB SRAM，管腳數和SRAM大小略小於ESP32-S3略小。ESP32-C3有MINI-1和WROOM-02兩個模組，另有DevKitM-1和DevKitC-02兩個開發板，具備完整的WiFi和低功耗藍牙功能，但主要面向入門級開發者。

WiFi6應用場景與5G類似，適用於高速率、大容量和低時延等場景，比如智能手機、智能傢居、可穿戴設備等，其理論帶寬達到9.6Gbps，遠高於WiFi5的6.93Gbps，不過正如樂鑫科技在接受機構調研時表示的那樣，在物聯網中還沒有普及。但結合IDC預測及技術發展趨勢，WiFi6在未來將成為主要的連接方式。

高通是全球有代表性的WiFi芯片供應商，其WiFi芯片主要面向網絡、移動、汽車和物聯網。高通推出瞭多個WiFi6的技術平臺，比如在物聯網Wi-Fi中高通有SmartAudio400平臺和HomeHub100平臺，推出的芯片有QCA40XX系列和QCA9379等，大多采用瞭Xtensa處理器或ARM公司的Cortex M0/M4架構。QCA4531是一款主頻高達650MHz的WiFi6芯片，但其采用瞭MIPS架構，技術路線上高通更為豐富：

資料來源：無線連接WiFi（部分），高通官網整理，阿爾法經濟研究

在WiFi芯片中樂鑫科技市占率全球第一，除瞭高通，其他一線廠商有聯發科、德州儀器和賽普拉斯，產品上高通等廠商大多支持2.4Ghz和5GHz雙頻段，也就是WiFi6技術。樂鑫科技主要支持2.4GHz，部分可支持2.5GHz，其芯片存儲容量普遍比可比公司要大，最高達到16MB。除瞭技術上的優勢，產品線上高通擁有種類繁多的WiFi芯片，可滿足不同客戶的差異化需求，顯然目前依靠ESP32系列的樂鑫科技，與高通差距甚大：

資料來源：公開資料整理，阿爾法經濟研究

一季度樂鑫科技首款WiFi6芯片ESP32-C6發佈，這也是公司繼ESP-C3和ESP-S3後又一重磅產品，WiFi6芯片的推出不僅讓公司彌補瞭與高通等一線大廠技術上的差距，而且也有望成為未來業績的增長點，因為未來WiFi6將成為主流。

AI能否讓樂鑫科技再次起飛？

AI是樂鑫科技大力發展的技術，其目前以語音喚醒、語音識別等切入AI應用，比如在ESP32-S3芯片中加入的加速神經網絡計算和信號處理等工作的向量指令。產品上未來公司圍繞“處理+連接”，除瞭WiFi6芯片，還將推進RISC-V處理器、低功耗藍牙、WiFi6 FEM等產品：

資料來源：券商研報整理，阿爾法經濟研究

核心技術上在物聯網WiFi芯片領域樂鑫科技擁有大功率Wi-Fi射頻等多項核心技術，募投項目上除瞭標準協議無線互聯芯片技術升級項目，公司還將投入1.58億元用於AI處理芯片研發及產業化項目，通過購買先進的IP授權、開發工具，以智能傢居等行業AI芯片需求為出發點，研發具有圖像處理、語音識別、視頻編碼等功能的AI處理芯片，豐富產品種類，拓展產品應用領域，提升整體競爭力：

資料來源：券商研報整理，阿爾法經濟研究

從樂鑫科技的發展願景來看，其產品將面向辦公、傢庭、工業，具體應用領域包括智能傢居、智能支付終端、智能可穿戴設備、傳感設備和工業控制等，市場潛力大，但面臨的困難也不少，比如行業競爭加劇導致產品大幅降價以及新產品研發及推廣進度不及預期等風險。

AI技術已經在多款產品中深入融合，但樂鑫科技何時推出專用AI芯片，在AI領域究竟能獲得多大商業價值，還有待觀察。

原創聲明：本文作者系阿爾法經濟研究原創，歡迎個人轉發，謝絕媒體、公眾號或網站未經授權轉載。

免責聲明：阿爾法經濟研究發佈的內容僅供參考，不構成任何投資建議。